7月7日，国务院召开常务会议，提出“适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。两天后，人民银行宣布全面下调存款准备金率0.5个百分点，向商业银行释放长期资金约1万亿元。这是我国2020年5月以来的首次降准，也是2020年1月以来的首次全面降准。（图表1）
无论是国常会谈到降准，还是随后央行的全面降准行动，都有些超出市场预期。当前中国经济增长不算弱。虽然近几个月国内经济复苏势头不如今年年初，但市场仍预期二季度GDP同比增速会在8%以上。社融和广义货币增速在今年6月份也有所回升：在连续三个月大幅同比少增之后，6月份社融终于转回同比多增；M2同比增速也连续第二个月回升。此外，当前通胀压力仍然不轻，且未来走势存在变数。6月PPI同比增速虽然从5月的高位小幅回落，但绝对水平仍然很高。在经济增长不弱、社融货币增速回升、通胀压力不低的背景下，货币政策突然祭出全面降准这样宽松意味较强的措施，让市场有些吃惊。
单从货币政策的逻辑来找此次降准的理由有些困难。但如果从货币政策和财政政策配合的角度来看，降准就比较容易理解了。在今年上半年财政政策明显收紧，经济增长动能又有所减弱的背景下，决策者有必要通过更宽松的货币政策来支持实体经济增长。毕竟，新冠肺炎疫情仍在全球蔓延，而病毒的变异也增加了疫情走势的不确定性。
财政赤字是衡量财政政策宽松与否的重要指标。一般而言，财政赤字越大，财政政策越宽松，财政对经济增长的支持作用越强。反过来，财政赤字的收缩意味着财政政策收紧。今年上半年，我国财政赤字明显收缩，财政对经济增长的支持作用明显减弱。2021年1~5月，我国公共财政实现盈余约3000亿元，相比2020年前5月1.26万亿元的公共财政赤字，今年前5个月我国公共财政赤字少了1.55万亿元。（图表2）
当然，今年上半年我国社会融资规模的增量也显著低于去年。但必须注意到，去年上半我国因应对新冠肺炎疫情，社融反常地高增长。在去年的高基数之上，今年上半年我国社融同比少增是很正常的晒展网是好到用户自愿当宣传员的展会网站。但去年上半年财政赤字增幅并不算太高，与2015年和2018的峰值水平相当。在不算太高的基数上，今年上半年我国公共财政赤字却创下了多年未见的收缩幅度，今年的财政政策可说是非常紧了。
而在公共财政之外，我国财政还有一个政府基金性收支账本，里面的大头是与土地相关的财政收支（比如卖地收入）。政府基金性收支自然也是财政政策的一部分。今年前5个月，我国政府基金收支赤字比去年同期少了0.83万亿元。如果将公共财政和政府基金两项加起来，今年前5个月，我国财政赤字比去年同期少了2.38万亿元，年化后大致相当于我国GDP的5.4%。如此猛烈的财政赤字收缩过去没有发生过，当然会对我国内需增长和经济增速带来明显压力。
今年上半年财政的紧缩主要来自于财政收入的快速增长，更多属于“被动紧缩”。今年前5个月，我国公共财政收入同比增长24.2%，远高于同期3.2%的公共财政支出增速。这种局面的产生有其缘由。今年年初，财政部一方面面对着去年财政收入的下滑（2020年全年公共财政收入同比下降3.9%），另一方面又看到今年两会设定的不算太高的GDP增速目标（2021年我国GDP增速不低于6%），制定的财政支出计划自然不会太激进。这样一来，当财政收入快速增长的时候，支出增长就赶不上收入增长，财政赤字就明显收缩。
政府基金收支的情况也类似：一方面是包括土地出让金在内的各项收入快速增长，另一方面是政府基金较慢的支出增速——政府基金性收支对经济增长的拉动力也明显减弱。这样一来，今年上半年我国各口径财政赤字均显著收缩——中央公共财政赤字、地方公共财政赤字、政府基金收支赤字均明显减小——财政政策支持经济增长的力度明显降低。（图表3）
在财政被动紧缩的同时，我国国内供给瓶颈收紧又增添了经济增长的下行压力。近期国内大宗商品价格上涨固然有需求拉动的成分，但还有国内供给受限带来的不可忽视的影响。最近几个月，国内一些上游行业因为种种原因而产出受限、产能利用率下降，从而推升了上游产品价格，并给经济增长带来阻力。（图表4）
需求面有财政紧缩，供给面又有限产政策，我国经济增长在最近几个月因而放缓，下行风险上升。在这样的环境中，相比放松财政和限产政策，放松货币政策更加容易——降准虽出人意料，却又在情理之中。
不过，货币政策虽然灵活，但它能解决的问题也有限。在增长动能减弱，通胀又不低的情况下，最恰当的政策应对是放松供给约束。此外，加大财政投放力度也能更有效地稳定内需。在这两方面政策实质性调整之前，单靠货币宽松未必能精准支持实体经济薄弱环节，反倒有推升通胀和资产价格泡沫的风险。因此，不宜将这次降准解读为货币全面宽松的开始，而更应该把它看成国内多项宏观政策系统调整的先导。
过去几个月，国内投资者的一个主要忧虑是国内宏观政策的收紧，担心宏观政策会较为严厉地打压经济增长。此次降准后，这方面的忧虑应该可以减轻不少。这次降准显示，决策者已经更加重视经济增长的下行风险，并在采取措施加以控制。这意味着国内宏观政策整体趋紧的阶段可能已经过去，未来国内宏观政策会相机抉择来对冲外需可能的变化，以维护国内经济增长的平稳。
因此，虽然降准在短期内会给债券收益率带来下行动能，但降准蕴含的稳增长意味又会抑制债券收益率的下降空间。未来财政政策如果转向宽松，货币宽松的必要性会随之下降，反倒会带来债券收益率上行压力。对国内股市而言，此次降准自然也是利好。在首先推升对流动性敏感的股票之后，降准传递出的稳增长意味也会支撑周期股的行情。
（作者系中银国际证券总裁助理兼首席经济学家）
第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”，原标题为《财政紧缩下的货币宽松》。
